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建筑行业：下半年基建投资或迎修复
一周思考我们在之前的报告中一直强调，这轮建筑小周期已经进入尾部，6月份社融数据的发布，也在印证这一点，目前行业正经历新签订单、信贷、固定资产投资三杀的过程，即从周期高点加速下降的过程。本轮建筑周期起始于2015年三季度，订单增速在2017年三季度拐头向下，2018年上半年基本是加速下降的；房地产(剔除土地购置费)与基建投资在2017年一季度见顶，2018年上半年则出现陡降。订单增速下降背后的逻辑是对地方债债务的严控，尤其是对地方城投平台的打击，从根源上遏制了投资需求；而PPP的持续规范，尤其是23号文对资本金的严控，则大幅降低了企业拿单的热情。连接订单与固定资产投资是融资，资管新规对表外业务的急刹车，导致资金面持续收紧，加之对涉房企业融资的限制，造成房地产投资与基建投资的双杀，总的来说建筑行业正经历订单、融资、固投三杀的惨淡的阶段。如果拉长历史来看，目前的状态也并不稀奇，2010年、2015年建筑行业经历过同样的时刻，换句话说，目前的境况正是周期尾部的标志。 下半年基建投资或迎来修复。最近十年，贯穿建筑行业的三轮周期(具体划分详见周报第26期)基本是一种危机思维，三轮周期的起点分别是2008年、2012年、2015年，分别对应的触发事件是2008年金融危机、2012年以及2015年的经济失速，而政策端的表现高度一致，批订单、放货币、拉动地产与基建，之后的走势也是大同小异，经济在企稳之后政策快速收缩，比如2010年的6次升准2次加息、2017年以来资产新规对非标业务以及地方债务的严控。政策的大开大合导致的一个结果便是经济的较大波动，经济承压一般又会触发下一轮周期的开启。那么下半年建筑行业会不会引来修复呢，我们认为可能会。第一，今年面临的经济形势更复杂，目前基建投资大幅下滑，房地产投资疲弱，内需、外需可能面临同时走弱的情况；第二，扩内需已经被多次提及，关键在工具的选择上。虽然目前主基调更多在减税费、扩大消费方面，但从刺激时效性上来看，传统的基建地产短期更可取，因为信贷的投放存在一定的路径依赖，6月份信贷“虚胖”，难出银行体系正说明了这一点 ；第三，在基建和地产的取舍上，基建则相对更可取，PPP目前已经得到了比较彻底的规范，而基建数据最近两年都是前高后低的走势，四季度基数较低，反弹的可能性较大 投资策略 维持对大建筑蓝筹逐渐乐观的看法：首先，基建下滑的冲击的是结构性的，不能一概而论。2015-2017年建筑行业新签订单集中度快速提升，在当下信贷紧的局面下，正经历融资集中度提升的过程，龙头企业冲击较小；其次，围绕PB=1，基建蓝筹或有一场防御战；2015-2017年建筑央企承接大量PPP订单，未来两年将是融资大年，目前国资委要求建筑央企降低资产负债率，权益性融资成为首选，比如可转债、永续债、债转股、定增等。其中永续债成本较高，而其他方式均涉及到“定价”问题，作为央企，PB不能低于1，这或将成为其尽力保卫的一条防御线。最后，下半年的博弈空间逐渐在放大；未来两年建筑央企的业绩相对确定，订单集中度通过融资集中度向业绩集中度提升。目前核心的问题在于估值压制，而下半年投资逻辑的核心在于博弈政策预期。在内需走弱背景下，博弈基建反弹的空间越来越大，而且目前基建蓝筹的估值已经接近相对底部，存在相对充足的弹性空间。 |
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